Gazdálkodás- és Szervezéstudományi Doktori Iskola   

BME GTK, Pénzügyek Tanszék

Témavezető: Dr. Andor György

A pénzügyi viselkedéstan és pénzügyi matematika házassága

A kutatási téma néhány soros bemutatása

Kutatásom során a pszichológia, a kognitív neurológia és az experimentális közgazdaságtan elméleteit és empirikus eredményeit felhasználva keresek választ a pénzügyi matematikában definiált modellek mögött meghúzódó jelenségekre. E modellek a viselkedéstani mintázatokat és az experimentálisan dokumentált jelenségeket gyakran irracionális következményekként, anomaliákként kezelik, holott valójában ezek szerves részét képezik a tényleges emberi viselkedésnek, ezáltal a piacok működésének. Kutatásom során ezen jelenségek beépítésére, valamint a jelenleg alkalmazott matematikai modellek kiegészítésére koncentrálok.

A kutatóhely rövid bemutatása

A kutatás a BME GTK Pénzügyek Tanszékén, a befektetési szakcsoportban zajlik. E szakcsoport a tőkepiacok viselkedésének és árazásának jobb megértését tűzte ki céljául. A szakcsoport számos más egyetemi csoporttal kapcsolatban áll, ezt jól tükrözi a doktoranduszok és az önálló labort végző hallgatók szakmai sokfélesége, akik között informatikus, matematikus és közgazdász hallgató egyaránt megtalálható.

A kutatás történetének, tágabb kontextusának bemutatása

A tőkepiaci eszközök árazásának kérdése meglehetősen régre nyúlik vissza. Bár a kereskedelem lényegében a többlettermelés következménye és már az ókori társadalmakban megjelent, az első koncentrált tőkepiacok kialakulására egészen az 1500-as évekig kellett várni. A tőkepiacok és a tőke mozgásának erősödésével párhuzamosan az elmélet és a módszertan fejlődése is jelentős változáson ment keresztül.

Az 1700-as években az Adam Smith által létrehozott közgazdaságtani alapok az elméleti, az 1800-as évek végén, és az 1900-as évek elején megjelent pénzügyi matematikai eredmények pedig a módszertani oldalról hoztak jelentős újítást a pénzügyi folyamatok elemzésével kapcsolatban. Az ezen alapokra építkező, a befektetők közgazdaságtani racionalitását és az árak véletlen bolyongását feltételező modellek egészen az 1970-es évek komolyabb alternatíva nélkül fennmaradtak. Ezen időszaktól kezdődően azonban számos viselkedéstani, és kognitív pszichológiai bizonyíték került napvilágra a Neumann-Morgenstern axiómák által definiált várható hasznosságtól való eltérésére.

Az egyik legjelentősebb ilyen eredmény a Kahneman-Tversky-féle Kilátáselmélet megalkotása és a viselkedéstani heurisztikák, keretrendszeri függőségek általános érvényűségének dokumentálása volt. Az 1990-es évektől kezdve a kognitív pszichológia mellett a neuro-közgazdaságtan további bizonyítékot szolgáltatott a racionálistól eltérő, emocionális gondolkodásmód döntéshozatalban játszott jelentős szerepére. Noha e bizonyítékok létjogosultságát az akadémia már elfogadja, a tőkepiaci eszközök árazásához használt matematikai modellek továbbra is csekély mértékben implementálják a jelenségeket.

A kutatás célja, a megválaszolandó kérdések

Mely folyamatokban jelenik meg az egyén viselkedésének nem tisztán racionális mivolta? Hogyan képeződnek le e folyamatokban az experimentális tesztekkel mért, a várható hasznosság elméletének ellentmondó jelenségek? Milyen anomáliákat okozhatnak az eszközök árazásában a kognitív pszichológia feltárt eredményei, és ezek milyen pénzügyi matematikai modellel írhatók le? Hogyan detektálható az egyes irracionális döntési mechanizmusok egyedi hatása egyéni és aggregált szintre külön lebontva? Az egyéni preferenciák és döntési mechanizmusok ismeretében hogyan fejezhető ki a piacon kialakult egységes árazás és szerkezet?

Vizsgálódásaimban alapvetően e kérdésekre keresem a választ, amelyek segítségével egyrészt a tőkepiacok működése mind a keresztmetszeti árazás, mind pedig az időbeli dinamika tekintetében jobban érhetővé válhat, másrészt a tőkepiaci mozgásokra vonatkozó előrejelzések pontosabbá tehetők. Véleményem szerint ezért e kutatások célja nem pusztán az elméleti hipotézisek magyarázatában és igazolásában realizálódik, hanem a pénzügyi és tőkepiacok gazdasági fejlődésre gyakorolt megkérdőjelezhetetlen szerepe és az egyedi befektetők profitorientáltsága miatt, jelentős gyakorlati haszonnal is bírhat mind a szabályozói és gazdaságpolitika oldaláról, mind pedig az egyén portfóliókialakítási döntéseiben.

Módszerek

Kutatásom során a fentebb említett jelenségeket két oldalról kívánom beemelni a pénzügyi matematika eszköztárába. Egyik oldalról a már definiált, empirikusan jól teljesítő matematikai modellek mögött meghúzódó viselkedéstani jelenségekre és egyéni hasznosságérzékelésre kívánok koncentrálni. Két tanulmányban foglalkozom a tőkepiacokon fennálló volatilitás (a hozamok adott periódusonkénti szórása) dinamikájának modellezésével: az egyik esetben (Ormos és Timotity, 2016a) az opciókból kinyerhető ex-ante várt és az ex-post realizálódott volatilitás közötti különbséget megfigyelve kívánom kiszűrni az irracionális viselkedést, amely a lehorgonyzási heurisztika hatásaként merül fel a befektetők jövőre vonatkozó becsléseiben; a másik tanulmányban (Ormos és Timotity, 2016b) a Kilátáselméletet alapul véve, és az egyéni befektetők tranzakcióit vizsgálva kívánok magyarázatot találni a volatilitás dinamikájában fellépő aszimmetriára, amely a gyakorlatban is gyakran alkalmazott T-GARCH- és E-GARCH-modellek jó előrejelző-képességére adhat magyarázatot.

Másik oldalról, a jelenlegi modellek működőképességének magyarázata mellett, új modellek létrehozása is kutatási céljaim között szerepel. Ennek keretén belül több, egymással szorosan összefüggő témában jelent meg tanulmányom. A piaci mikrostruktúra elméleteivel kapcsolatos cikkemben (Ormos és Timotity, 2016c) a Budapesti Értéktőzsde mikrostruktúráját vizsgálom meg a 2008-as válság alatt, ahol az egyes befektetői csoportok piaci arányának dinamikáját tárom fel. E mikrostruktúrális modell újítása abban jelenik meg, hogy a racionális befektetők, zajkereskedők és árjegyzők csoportja mellett egy jól definiált, lehorgonyzási heurisztika által motivált irracionális csoport is a struktúra részét képezi. Ettől némileg eltérő témakörben, de szintén a lehorgonyzási heurisztikát alapul véve egy, a tőkepiaci árazódást várható negatív kockázattal (Expected Downside Risk, EDR) leíró egyensúlyi modellt hozok létre az Economic Modelling folyóiratban megjelent tanulmányomban (Ormos és Timotity, 2016d). E modell keretei között a sztenderd árazási modellek legkevésbé reális feltételezései (így a hozamok normalitása, a kockázatkerülő és árelfogadó befektetők léte, valamint a korlátlan tőkeáttétel) feloldásra kerülnek, amellyel így egy általánosított modellt hozok létre. E modell empirikus tesztelését hajtom végre az európai tőkepiacokon (Ormos és Timotity, 2016e), valamint a kockázat-hozam összefüggés dinamikáját tárom fel a hasznosságelméletek alapjaiból levezetve (Ormos és Timotity, 2016f).

A fentebb említett pénzügyi matematikai alkalmazásokon kívül egyéb vizsgálatok is kutatásom részét képezik, amelyek segítségével az egyének viselkedését meghatározó szabályok pontosítására teszek kísérletet. Így például egy jelenleg bírálat alatt álló tanulmányomban (Ormos és Timotity, 2016g) a bosszúvágy és a fair helyzetekre való érzékenység allokációs döntésre való hatásait kívánom elkülöníteni egy ismétlődő játék alkalmazásával.

Eddigi eredmények

Eddigi eredményeim tükrében jól látható a viselkedéstani hatások jelentős szerepe az eszközárak dinamikájában. Az Economic Systems-ben (Ormos és Timotity, 2016a) és SSRN-en (Ormos és Timotity, 2016b) publikált tanulmányokban bemutatom, hogy a mentális keretezés és a múltbeli hozamokhoz való lehorgonyzás heurisztikája jelentős mértékben befolyásolják a pénzügyi matematikai modellekben sokszor definiált véletlen mozgást. A viselkedéstani hatásoknak köszönhetően megjelennek prediktálható elemek a volatilitás-folyamatban, és nem csupán egy egyszerű Brown mozgás vagy AR(1)-es folyamat vezérli annak dinamikáját. A feltárt jelenségekből analitikusan levezethető a T-GARCH- és E-GARCH-modellek aszimmetrikus volatilitása, így az eddig csupán empirikusan megmért összefüggések elmélettel is alátámaszthatóvá válnak.

A Finance Research Letters-ben (Ormos és Timotity, 2016c) megjelent tanulmányban kapott eredmények alapján látható, hogy a piaci mikrostruktúrában szignifikáns szerepet kapnak a kontra-stratégiát követő, lehorgonyzással jellemezhető, heurisztikus befektetők. Sőt, e csoport aránya a 2008-as válság mélypontja előtt, alatt és után is konstans szinteket mutat, ami arra utal, hogy e befektetői réteg független a racionális és a zajkeresdői rétegtől, és mind időben, mind pedig keresztmetszetben, a tőkepiaci eszközök tulajdonságaitól függetlenül jelen van robosztusan.

Az Economic Modelling hasábjain megjelent EDR-re építő tanulmányomban (Ormos és Timotity, 2016d) bizonyítom, hogy a jelenleg is használt eszközárazási modellek lényegesen általánosíthatók, így az irreális feltételezéseket elhagyhatjuk, és egy teoretikusabb jobban kezelhető modellt tudunk kialakítani. Az Empirica-ban megjelent tanulmány (Ormos és Timotity, 2016e) eredményei alapján jól látható, hogy az elméleti előny és általánosíthatóság empirikus oldalról is pozitívan hat az tőkepiaci eszközök árának modellezésére, hiszen mind fejlett (Franciaország, Németország és az Egyesült Királyság), mind pedig fejlődő tőkepiacok (Magyarország, Csehország és Lengyelország) esetén jobb árazási teljesítményt mutat a bevezetett elméleti modell a gyakorlatban használt alternatívákhoz képest. Szintén e modell relevanciáját emeli a hozam-kockázat összefüggést elemző cikkem (Ormos és Timotity, 2016f), amely alapján megállapítható, hogy az elméleti modell alapján analitikusan levezethető és empirikusan is bizonyítható a kockázat és elvárt hozam között negatív és pozitív kapcsolat fennállása is. E megállapítás összhangban van az experimentális közgazdaságtanban tapasztalt eredményekkel, amely utóbbiak mind kockázatkedvelő (negatív kapcsolat a kockázat és az elvárt hozam között), mind pedig kockázatkerülő viselkedést (pozitív kapcsolat a kockázat és az elvárt hozam között) dokumentáltak.

Az ultimátum játék hatáselemzésére koncentráló tanulmányomban (Ormos és Timotity, 2016g) bemutatom, hogy az eddig feltételezett fair helyzetekre való érzékenység helyett valójában a bosszúállásra való hajlandóság okozza a negatív és pozitív reciprocitást az ismételt ultimátum játékokban.

Várható impakt, további kutatás

Kutatásaim várható eredményeként a gyakorlati alkalmazások megjelenése volna ideális. Az EDR-alapú eszközárazási modell pontosítaná a várható hozamok és kockázatok számítását, ezért szabályozói oldalról érdemes lehet bevezetni annak használatát a tőkepiacon kereskedő intézmények eszköztárába. Egyéni befektetői szinten az általánosított elmélet jobb, jóval pontosabb portfólióallokációs optimumot kínál, így az egyes befektetők számukra hatékonyabb portfóliót tudnak kialakítani.

Másik oldalról további kutatásokkal szeretném alátámasztani az eszközárak dinamikájában tapasztalható viselkedéstani mintázatokat. Ilyen például az eredmények experimentális tesztelése, illetve egy nemrég megjelent, interdiszciplináris tudományágazat, a neuro-közgazdaságtan használata, amely segítségével a döntési mechanizmusok és a kialakult mintázatok biológiai alapjai is mérhetővé válnának.

Saját publikációk, hivatkozások, linkgyűjtemény

Ormos, M., Timotity, D. (2016a). Unravelling the asymmetric volatility puzzle: A novel explanation of volatility through anchoring. Economic Systems.

Ormos, M., Timotity, D. (2016b). Microfoundations of Heteroscedasticity: A Loss-Aversion-Based Explanation of Asymmetric GARCH Models. Available at SSRN 2736390.

Ormos, M., Timotity, D. (2016c). Market microstructure during financial crisis: Dynamics of informed and heuristic-driven trading. Finance Research Letters.

Ormos, M., Timotity, D. (2016d). Generalized asset pricing: Expected Downside Risk-based equilibrium modeling. Economic Modelling, 52, 967–980.

Ormos, M., Timotity, D. (2016e). Expected downside risk and asset prices: characteristics of emerging and developed European markets. Empirica, 1–18.

Ormos, M., Timotity, D. (2016f). The case of “Less is more” Modelling risk-preference with Expected Downside Risk. dx.doi.org/10.13140/RG.2.1.1617.3685

Ormos, M., Timotity, D. (2016g). Sense of fairness or hunger for revenge? It does make a difference. dx.doi.org/10.13140/RG.2.1.5025.2409